许继电气为中国的高压输电设备大厂，提供电力产业的各式产品，多数为二次设备，小部分为一次设备。公司近年开始透过与西门子（德）合作建构高压直流输电(HVDC)产品的能力，目前名列中国前三大厂。

有鉴于中国正积极扩展电网，加强西电东送，HVDC设备的前景向好。我们考量集团注入HVDC换流阀资产所带来的增长，预估许继2007年获利将倍增，2008年将再增长38%。根据凯基2007与2008年每股盈余的25与18倍，我们设12个月目标价为14.75元，首次评级给予「增持」。

位居高端，地位不受威胁

中国在2005年决定发展自身HVDC能力，促使许继向高阶输电市场发展。在政府的支持下，许继和国电南瑞（600406.SS,Rmb26.47,未评级）与西电整流器公司（未上市，简称西整）两家公司透过全球HVDC龙头西门子与ABB的技术移转取得了HVDC技术。许继与南瑞各占有的一半控制/保护设备市场，换流阀市场中则是许继集团与西整竞争。

换流阀是HVDC换流程序的核心设备，许继集团与西整为中国具备这项能力仅有的两家公司。尽管两家仍须向西门子与ABB采购关键组件，即可控硅晶闸管(SCT)，但已完全能够生产超高压与特高压(UHV/EHV)DC换流站所需的换流阀。由于政府对电网设备国产化的要求提高，预计在这方面来自国外的竞争不多。由于许继集团已决定注入换流阀生产的资产，许继引领电力设备产业的地位将不受威胁。

集团资产注入－提升未来规模与获利

我们预期母公司资产注入将为许继电气带来近1亿元净利，相当于凯基2007年获利预估的41%。我们的预测乃根据公司在未来10年可能获得的HVDC合约所带来的潜在贡献。由于目前到2015年止已规划11项工程，而四分之一投资会在换流阀方面，市场相当可观，估计10年达300亿元。

许继在目前进行的两项工程中掌握半数的换流阀与控制/保护合约，即贵广二回500kVHVDC工程（将于2H07完工）以及高岭背靠背工程（将于2007年底完工）。今年将参与另外五项工程投标，包括云广800kV线路、灵宝背靠背二期、呼伦贝尔-辽阳500kV线路、黑河背靠背（连接俄国电网）以及向家坝-上海800kV线路。假若许继今年并购换流阀事业，我们相信必能获得半数换流阀与控制/保护的合约。继2004-06年成长迟滞之后，这无疑是一剂强心针。

中国电网扩建带动需求

中国未来五年将花费1.2万亿元扩建电网网络，为电网设备需求成长的关键动能，将新增更多高压输电线路与变电容量。我们认为高阶市场的竞争较不激烈，例如HVDC换流阀与控制/保护系统。这11项HVDC工程为政府首要的计划，我们相信许继将挟其主导市场的地位而受惠最多。